Obbligazione subordinata

Il termine obbligazione subordinata torna spesso quando si parla di banche, assicurazioni e rendimenti più elevati del normale. Si tratta di strumenti con una struttura particolare: promettono cedole superiori rispetto alle obbligazioni senior, ma chiedono in cambio di accettare un ordine di rimborso più basso in caso di difficoltà dell’emittente. Capire come funzionano, quando possono essere utilizzate e quali rischi comportano è essenziale per un investitore privato che desidera gestire il portafoglio in modo consapevole.

Che cosa sono le obbligazioni subordinate

Una obbligazione subordinata è un titolo di debito che, rispetto alle obbligazioni ordinarie della stessa società, viene rimborsato per ultimo in caso di liquidazione o risoluzione. L’emittente è frequentemente una banca o una compagnia di assicurazioni, ma non mancano emissioni corporate. La subordinazione è un elemento contrattuale: l’investitore accetta che, se qualcosa va storto, il suo credito sia soddisfatto solo dopo altri creditori più “senior”.

Dove si collocano nella gerarchia dei creditori

Nel quadro europeo BRRD – la normativa sul bail-in recepita anche in Italia – la gerarchia tipica in caso di crisi prevede una sequenza di assorbimento perdite. Secondo le linee guida di Banca d’Italia e del Single Resolution Board, l’ordine semplificato è il seguente:

• Azioni e strumenti di capitale più rischiosi
• Obbligazioni Additional Tier 1 (AT1)
• Obbligazioni Tier 2
• Senior non preferred
• Senior preferred e altri chirografari non subordinati
• Depositi non garantiti di grandi imprese e parte eccedente dei depositi sopra la soglia di garanzia
• Depositi garantiti fino a 100.000 euro sono esclusi dal bail-in

La posizione nella scala di creditori spiega perché le obbligazioni subordinate offrano tipicamente un rendimento maggiore: compensano il rischio di perdita potenziale più elevato.

Come funzionano e principali tipologie

Le obbligazioni subordinate si distinguono per grado di subordinazione, durata legale, presenza di date di call e meccanismi di assorbimento perdite. Nel settore bancario l’inquadramento segue gli standard di vigilanza prudenziale di Basilea – in UE tramite CRR/CRD – che definiscono le categorie ammissibili come capitale regolamentare.

AT1 – Additional Tier 1

Gli AT1 – detti anche contingent convertibles o CoCo – sono titoli perpetui senza scadenza obbligatoria, con cedole che possono essere cancellate a discrezione dell’emittente senza costituire evento di default. Presentano spesso una prima data di call dopo 5 anni, ma il rimborso non è garantito. Hanno meccanismi di assorbimento perdite: conversione in azioni o write-down quando il capitale CET1 dell’emittente scende sotto una soglia contrattuale o al punto di non vitalità definito dall’autorità di risoluzione. Secondo l’EBA e il quadro CRR, i trigger contrattuali ricorrenti si collocano in area 5,125 percento – 7 percento di CET1, oltre alle facoltà dell’autorità in caso di crisi.

Un caso emblematico è il write-off integrale di circa 16 miliardi di franchi svizzeri di AT1 di Credit Suisse nel marzo 2023, deciso da FINMA nell’ambito della misura di risoluzione che ha portato all’acquisizione da parte di UBS. L’episodio ha ricordato agli investitori la natura loss-absorbing di questi strumenti.

Tier 2

I Tier 2 sono subordinati con scadenza prefissata – di norma 10 anni o più – con cedole contrattuali e senza possibilità di cancellazione discrezionale nei normali scenari operativi. Possono essere chiamati anticipatamente alle date di call se consentito dalla vigilanza. In caso di risoluzione, tuttavia, possono essere svalutati o convertiti secondo il bail-in. Per le banche contribuiscono al cuscinetto di fondi propri e passività ammissibili richiesto da TLAC/MREL, come indicato dal Single Resolution Board.

Rischi specifici e tutele dell’investitore

Il profilo rischio-rendimento di un’obbligazione subordinata è diverso da quello di un BTP o di un bond senior. Conoscere le aree di rischio aiuta a evitare sorprese.

• Rischio di subordinazione – In caso di crisi, gli strumenti subordinati assorbono perdite prima dei creditori senior. Il caso Banco Popular 2017, documentato dal Single Resolution Board, ha visto azzerati azioni, AT1 e Tier 2.
• Rischio di credito – Il merito creditizio dell’emittente incide in modo determinante su prezzo e rendimento.
• Rischio cedola – Sugli AT1 le cedole possono essere cancellate senza default, ad esempio per vincoli MDA quando i buffer patrimoniali scendono sotto soglia secondo il quadro CRD.
• Rischio di estensione – La call non è un diritto dell’investitore. Se le condizioni di mercato o regolamentari non lo consentono, l’emissione può restare in vita e il rendimento effettivo spostarsi da yield-to-call a yield-to-perpetuity.
• Rischio di tasso – Titoli a lunga durata e cedole fisse soffrono quando i tassi salgono. La duration effettiva può essere elevata.
• Rischio di liquidità – Alcune emissioni scambiano con volumi ridotti e spread denaro-lettera ampi.
• Rischio valutario – Emissioni in USD, GBP o CHF espongono a oscillazioni del cambio per l’investitore in euro.

Le regole di risoluzione europee BRRD e SRMR, illustrate da Banca d’Italia e SRB, definiscono chiaramente la gerarchia di bail-in e i casi in cui le perdite sono allocate agli strumenti subordinati. La trasparenza della normativa è una tutela informativa, ma non elimina il rischio economico di perdita.

Rendimento, valutazione e fiscalità

Il rendimento di una obbligazione subordinata dipende da cedola, prezzo, probabilità di call e scenario di tasso. Per strumenti con call, i due metriche chiave sono:

• Yield to call – Rendimento fino alla prima data di rimborso anticipato ipotizzando l’esercizio della call.
• Yield to perpetuity o maturity – Rendimento assumendo che la call non sia esercitata e, per i perpetui, che il titolo resti in vita a tempo indeterminato con eventuale cedola variabile dopo la data di reset.

Il premio di rendimento rispetto alle obbligazioni senior della stessa banca – misurato dagli spread – riflette il rischio aggiuntivo. Secondo dati di mercato riportati da Bloomberg nel 2023, il mercato europeo degli AT1 valeva circa 250 miliardi di euro, con spread e nuove emissioni che hanno mostrato fasi di volatilità dopo il caso Credit Suisse e una progressiva normalizzazione nei mesi successivi.

Fattori da considerare nel pricing:

• Sostenibilità del capitale dell’emittente – livello di CET1, distanza dai buffer che attivano vincoli MDA
• Term sheet – trigger di conversione o write-down, meccanismo PONV, step-up o reset della cedola
• Condizioni di mercato – curva dei tassi, domanda per il segmento subordinato, finestra regolamentare per la call
• Rating specifico per strumento – spesso inferiore di diversi notch rispetto al rating senior unsecured

Fiscalità per investitori italiani: gli interessi e le plusvalenze su obbligazioni corporate e bancarie sono soggetti a imposta del 26 percento. I titoli di Stato italiani e ad essi equiparati godono di aliquota al 12,5 percento, ma le subordinate bancarie non rientrano in questa categoria. Si applica inoltre l’imposta di bollo annuale sul dossier titoli pari allo 0,2 percento del controvalore. Regime del risparmio amministrato o gestito consente l’applicazione automatica delle imposte da parte dell’intermediario.

Dove si acquistano e a chi servono

Le obbligazioni subordinate sono negoziate su mercati regolamentati e sistemi multilaterali – in Italia, a seconda dell’emissione, possono essere presenti su MOT, EuroTLX o su circuiti OTC tramite la banca. Molte emissioni sono destinate a investitori istituzionali con taglio minimo elevato, ma esistono anche collocamenti retail, meno frequenti dopo il rafforzamento delle regole MiFID e di product governance.

Questi strumenti possono avere un ruolo in portafogli con orizzonte medio-lungo e tolleranza al rischio superiore alla media, allo scopo di aumentare il rendimento atteso rispetto ai bond senior. Una possibile impostazione prudente prevede che le subordinate non superino una quota contenuta del portafoglio obbligazionario complessivo, con ampia diversificazione per emittente, paese e valuta. Non sono adatte come alternativa lineare a strumenti a basso rischio o come componente di liquidità.

Checklist rapida prima di investire

• Leggere il prospetto e il term sheet – trigger, PONV, regole di call, clausole di cancellazione cedola
• Verificare CET1, leverage ratio e distanza da buffer MDA dell’emittente
• Valutare lo scenario di call e il rendimento a diverse ipotesi – call, non call, reset
• Controllare taglio minimo, liquidità media e spread denaro-lettera
• Considerare valuta, copertura del cambio e regime fiscale applicabile
• Esaminare il rating dello strumento e i peer comparabili sul mercato

Domande frequenti essenziali

Chi emette obbligazioni subordinate? Principalmente banche e assicurazioni per rafforzare il capitale regolamentare, ma anche società industriali per esigenze di struttura finanziaria.

Quando ha senso valutarle? In fasi in cui il premio di rendimento compensa adeguatamente i rischi, quando l’emittente presenta solide metriche patrimoniali e la struttura del titolo è chiara e bilanciata.

Perché rendono di più? Perché in caso di crisi sono chiamate ad assorbire perdite prima degli altri creditori. Il mercato richiede un extra rendimento per questa funzione.

Dove reperire informazioni affidabili? Documenti dell’emittente, prospetti, relazioni di vigilanza di Banca d’Italia, EBA ed ECB, comunicazioni del Single Resolution Board su MREL e bail-in.

Che cosa è successo a Credit Suisse e Banco Popular? Gli AT1 di Credit Suisse sono stati azzerati da FINMA nel 2023 per circa 16 miliardi di CHF. Nel 2017 il SRB ha disposto la risoluzione di Banco Popular: azioni, AT1 e Tier 2 sono stati svalutati prima della vendita a un altro istituto.

Prospettive e punti chiave per l’investitore

Le obbligazioni subordinate sono strumenti ibridi che svolgono un ruolo centrale nella stabilità del sistema finanziario, assorbendo perdite quando necessario. Offrono rendimenti più alti in cambio di rischi specifici: subordinazione, cancellazione della cedola, possibilità di non call e maggiore sensibilità alle condizioni regolamentari. Le evidenze recenti – dal caso Credit Suisse ai requisiti MREL disciplinati dal SRB – mostrano che la normativa viene applicata e che i prospetti vanno letti con attenzione riga per riga.

Per chi investe, tre accorgimenti restano fondamentali: analisi dell’emittente con focus sul capitale, comprensione dettagliata del term sheet e disciplina nella costruzione del portafoglio – dimensioni della posizione, diversificazione e gestione della liquidità. L’uso calibrato di queste obbligazioni può migliorare il rendimento atteso di un portafoglio obbligazionario, a patto di accettare consapevolmente il loro ruolo di cuscinetto di perdite e di monitorare nel tempo i fattori che ne guidano il rischio.