Obbligazioni Gazprom 2024

Il tema delle obbligazioni Gazprom rimane tra i più discussi dai risparmiatori italiani in cerca di rendimenti elevati nel 2024. La combinazione tra solidità storica dell’emittente e il nuovo contesto geopolitico ha trasformato questi titoli da blue chip del comparto energy a strumenti con profilo di rischio complesso. Per comprendere se e come rientrano in un portafoglio, occorre incrociare informazioni su chi emette, come avvengono i pagamenti, quali vincoli operativi sussistono nelle infrastrutture di regolamento europee e quali prospettive economico-finanziarie ha il gruppo nel medio periodo.

Che cosa sono le obbligazioni Gazprom e come sono strutturate

Con il termine “obbligazioni Gazprom” ci si riferisce sia ai titoli emessi sul mercato internazionale tramite veicoli dedicati, sia ai bond domestici in rubli collocati sul mercato russo. La parte che interessa di più gli investitori europei è storicamente composta dagli Eurobond emessi da Gaz Capital S.A. – veicolo con sede in Lussemburgo – e garantiti da PJSC Gazprom. Questi titoli sono stati emessi in più valute, principalmente dollari USA ed euro, con scadenze distribuite su vari anni e collocamento presso investitori istituzionali e professionali.

Prima del 2022, i pagamenti di cedole e rimborsi transitavano regolarmente attraverso le infrastrutture internazionali di clearing e settlement, come Euroclear e Clearstream, con quotazioni su sedi di negoziazione europee. Il quadro è cambiato radicalmente con l’introduzione delle sanzioni finanziarie e le restrizioni al regolamento dei flussi provenienti dalla Russia.

Emittente, garante e rating

La struttura tipica prevede Gaz Capital S.A. in qualità di emittente legale e Gazprom come garante irrevocabile e solidale. Le clausole contrattuali delle serie storiche rimandano al diritto inglese o lussemburghese e contengono i consueti covenants di negative pledge e cross-default. I principali rating internazionali assegnati a Gazprom e ai suoi strumenti sono stati ritirati nel 2022, a seguito delle restrizioni regolamentari imposte nell’Unione Europea sull’attività delle agenzie di rating verso entità russe. Questo significa che oggi non esiste un giudizio pubblico aggiornato di Moody’s, S&P o Fitch sulla qualità creditizia del gruppo e dei suoi bond.

Il contesto 2022-2024: sanzioni, pagamenti e liquidità

Dal 2022, le misure restrittive adottate da Unione Europea, Stati Uniti e Regno Unito hanno inciso sui canali di pagamento e sulla possibilità di regolare titoli collegati a soggetti russi. L’inserimento della National Settlement Depository russa nel quadro sanzionatorio europeo nel giugno 2022 ha generato il blocco di flussi di cedole e rimborsi transitati attraverso Euroclear e Clearstream, con conseguente sospensione o impedimento del pagamento effettivo a molti detentori esteri. Le autorità europee hanno inoltre vietato nuove emissioni in UE da parte di entità statali russe e limitato la prestazione di taluni servizi finanziari a soggetti collegati alla Federazione Russa.

Pagamenti alternativi e sostituzione dei titoli

Per aggirare l’impossibilità di effettuare pagamenti attraverso i canali internazionali, la Federazione Russa ha introdotto una normativa speciale. In particolare, il Decreto Presidenziale n. 95 del 5 marzo 2022 e il Decreto n. 430 del 5 luglio 2022 hanno consentito agli emittenti russi di considerare estinto l’obbligo su Eurobond tramite pagamento in rubli su conti speciali di tipo C, presso depositari russi, in favore dei detentori non residenti. Alcuni emittenti hanno anche avviato programmi di replacement – scambio dei vecchi Eurobond con obbligazioni sostitutive emesse e regolate nel circuito domestico – operazioni soggette a condizioni legali, tecniche e di eleggibilità differenti per ogni serie e per ciascuna categoria di investitore.

Per gli investitori UE, l’accesso a questi meccanismi è spesso risultato complicato o non praticabile per via delle restrizioni del proprio intermediario, della catena di custodia e delle normative nazionali. Ne deriva una frammentazione delle situazioni: alcuni detentori potrebbero aver registrato pagamenti in Russia non trasferibili, altri potrebbero non aver ricevuto alcun flusso per effetto dei blocchi nelle infrastrutture europee.

Cosa è successo nel 2024

Nel 2024 il tema centrale resta la fruibilità dei flussi cedolari e dei rimborsi. Sebbene Gazprom abbia comunicato la volontà di adempiere secondo la normativa russa vigente, la capacità degli investitori europei di monetizzare tali flussi risulta dipendente dalle regole di compliance dei propri intermediari e dall’evoluzione del regime sanzionatorio. Le negoziazioni secondarie degli Eurobond storici sono rimaste caratterizzate da liquidità ridotta, ampi spread denaro-lettera e prezzi non sempre rappresentativi del fair value, con prevalenza di scambi OTC tra controparti ammissibili.

Sul piano fondamentale, i risultati economici del gruppo hanno risentito della contrazione dei flussi verso l’Europa e dell’andamento dei prezzi del gas. Secondo i risultati consolidati IFRS 2023 pubblicati dal gruppo e riportati dalla stampa economica internazionale, Gazprom ha registrato una perdita netta nell’esercizio 2023 dopo molti anni di utili. Le esportazioni di gas verso l’Europa nel 2023 si sono ridotte in modo significativo rispetto al 2022 – stime di mercato citate da agenzie internazionali indicano un calo di oltre il 50 per cento – mentre sono aumentate le consegne verso la Cina attraverso il gasdotto Power of Siberia, con volumi in crescita e target indicativi più elevati nei prossimi anni.

Rendimento apparente e rendimento effettivamente realizzabile

Le quotazioni depresse fanno emergere su alcune serie rendimenti a scadenza teorici molto elevati. Questo dato, se letto isolatamente, può risultare fuorviante. La domanda dirimente per un investitore europeo non è soltanto quanto paga il bond, ma come e dove quel pagamento può essere ricevuto e convertito in valuta liberamente utilizzabile. La differenza tra rendimento apparente e rendimento realizzabile può restare significativa finché i canali di regolamento internazionali restano bloccati o condizionati da licenze, deroghe e procedure amministrative non omogenee nei vari Paesi.

Rischi principali per l’investitore italiano

Il profilo rischio-rendimento delle obbligazioni Gazprom nel 2024 include elementi che vanno ben oltre la normale analisi creditizia. I principali fattori da valutare sono i seguenti:

• Rischio sanzioni e conformità – Possibile aggravio o modifica delle misure UE, USA e UK, con impatto sui pagamenti, sulla custodia e sulla negoziabilità dei titoli.
• Rischio legale e di giurisdizione – Divergenza tra il diritto del luogo di emissione e la normativa russa che consente pagamenti alternativi; incertezza sull’efficacia liberatoria verso investitori esteri.
• Rischio di regolamento – Funzionamento limitato o assente di Euroclear e Clearstream per strumenti collegati a depositari russi; fondi potenzialmente bloccati.
• Rischio di liquidità e prezzo – Scambi episodici e spread elevati possono generare volatilità e prezzi non rappresentativi del valore intrinseco.
• Rischio emittente – Deterioramento dei risultati 2023 e incertezza sulle rotte di export e sui prezzi del gas incidono sul merito di credito percepito, in assenza di rating pubblici internazionali.
• Rischio valuta – Possibile conversione in rubli dei pagamenti e difficoltà di riconversione in euro o dollari.
• Rischio operativo – Vincoli dei broker europei su acquisto, detenzione e incasso; classificazioni MiFID che limitano l’accesso a investitori professionali.

Operatività e aspetti pratici per chi detiene o valuta i bond

La gestione in portafoglio richiede un approccio eminentemente operativo. La prima verifica riguarda la catena di custodia: dove sono detenuti i titoli, quale depositario centrale è coinvolto e quali policy applica l’intermediario in tema di incasso e corporate action. La seconda attiene all’eleggibilità del cliente – retail o professionale – e all’effettiva disponibilità del titolo sulla piattaforma di negoziazione.

Un quadro di lavoro utile include:

• Conferma del regime di pagamento – Cedola o rimborso attesi via Euroclear/Clearstream oppure tramite meccanismi alternativi previsti dalla normativa russa.
• Verifica delle comunicazioni ufficiali – Avvisi dell’emittente e del trustee alle borse di quotazione e ai portatori, inclusi eventuali notifiche su default tecnico o su procedure di sostituzione dei titoli.
• Analisi del prezzo – Considerare che molti prezzi sono indicativi e riflettono la scarsa liquidità; utile richiedere più proposte a controparti differenti quando possibile.
• Valutazione fiscale – Potenziali complessità su ritenute, contabilizzazione di proventi non incassati e reportistica fiscale, specie in caso di pagamenti in rubli su conti non movimentabili.
• Documentazione informativa – Presenza del KID PRIIPs per il collocamento a retail e documenti del prospetto per le serie interessate, per verificare covenant, eventi di default e clausole di forza maggiore.

Fattori macro e aziendali da monitorare

La traiettoria delle obbligazioni Gazprom nel 2024 dipende da variabili macro e aziendali. Sul fronte geopolitico, l’evoluzione delle sanzioni e di eventuali licenze specifiche per i pagamenti rimane la variabile critica. Dal lato industriale, la ricomposizione dei flussi di export fuori dall’Europa e i negoziati su nuove infrastrutture – come i progetti di espansione verso l’Asia – incidono sulle prospettive di cassa di medio periodo.

Secondo i dati divulgati dal gruppo e fonti di mercato, le forniture verso la Cina attraverso Power of Siberia sono cresciute nel 2023 e sono attese in ulteriore incremento negli anni successivi, sebbene i volumi attuali non compensino ancora il calo delle spedizioni verso l’Europa. Le principali agenzie stampa internazionali hanno riportato che le esportazioni verso l’Europa nel 2023 sono scese in misura marcata rispetto al 2022, coerentemente con la riduzione della domanda e con i vincoli infrastrutturali.

Punti chiave per chi guarda al 2024

L’appeal dei rendimenti elevati va pesato con un set di rischi atipico per un grande emittente corporate. In assenza di un canale di regolamento pienamente funzionante in ambito europeo, la valutazione non può limitarsi alla metrica prezzo-rendimento, ma deve includere una due diligence operativa e legale. Per gli investitori italiani, alcuni spunti di sintesi possono aiutare a ordinare le priorità:

• Pagamenti – Verificare quale meccanismo si applica al singolo ISIN e se il proprio intermediario consente l’incasso e la conversione valutaria.
• Liquidità – Considerare la scarsa profondità del mercato secondario e l’ampiezza degli spread, che possono amplificare il rischio di execution.
• Scenario aziendale – Tenere conto dei risultati IFRS 2023 e della transizione dei flussi di vendita verso l’Asia, con impatto sulle metriche di cassa.
• Regolatorio – Monitorare aggiornamenti di Consiglio UE, OFAC e autorità UK su sanzioni, licenze e chiarimenti operativi per i depositari internazionali.
• Documentazione – Leggere attentamente prospetti e comunicazioni ufficiali sulle serie detenute per comprendere diritti, eventi di default e opzioni eventualmente offerte agli investitori.

Il mercato delle obbligazioni Gazprom nel 2024 resta dunque un comparto a elevata complessità, dove la differenza tra un rendimento solo teorico e un ritorno effettivamente incassabile dipende da dettagli tecnici e giuridici. La prudenza operativa e la consapevolezza dell’ecosistema di custodia e regolamento sono elementi imprescindibili per qualunque decisione d’investimento su questi strumenti.