Obbligazioni non subordinate

La ricerca di reddito stabile con un profilo di rischio misurato ha riportato l’attenzione su un segmento classico dei mercati: le obbligazioni non subordinate. Si tratta dei titoli di debito più diffusi emessi da banche e società, con priorità di rimborso superiore rispetto alle passività subordinate in caso di insolvenza. In uno scenario di tassi ancora elevati in Europa rispetto alla media dell’ultimo decennio, questi strumenti offrono rendimenti più interessanti rispetto al recente passato, mantenendo una struttura relativamente semplice e trasparente.

Che cosa sono le obbligazioni non subordinate

Con l’espressione obbligazioni non subordinate si indicano in genere le obbligazioni senior non garantite – in Italia spesso chiamate anche obbligazioni chirografarie – che hanno priorità di rimborso rispetto ai titoli subordinati. In caso di liquidazione dell’emittente, i creditori senior vengono soddisfatti prima dei detentori di strumenti subordinati come Tier 2 o AT1. Questa caratteristica le rende, a parità di emittente, meno rischiose delle obbligazioni subordinate e tipicamente meno redditizie.

Nel lessico europeo, all’interno della famiglia senior esistono due grandi categorie: senior preferred e senior non-preferred (introdotte con la Direttiva UE 2017/2399). Le prime hanno il rango ordinario fra i creditori chirografari, le seconde sono collocate un gradino sotto, ma restano sopra il debito subordinato. Nella prassi di mercato italiana, quando si parla di “non subordinate” ci si riferisce soprattutto alle senior preferred, cioè ai titoli di credito ordinari dell’emittente.

Gerarchia di rimborso e bail-in in Europa

La normativa europea di risoluzione bancaria – Direttiva 2014/59/UE, nota come BRRD – ha fissato la gerarchia delle perdite in caso di crisi, con il meccanismo del bail-in. La sequenza standard prevede il coinvolgimento di capitale azionario, strumenti AT1, Tier 2, poi – se necessario – passività senior non-preferred e, solo successivamente, le senior preferred e altre passività ordinarie. I depositi garantiti fino a 100.000 euro restano protetti. Banca d’Italia e il Single Resolution Board hanno più volte ribadito questa graduatoria in guide e rapporti tecnici.

Un caso concreto ha mostrato come opera tale gerarchia: nella risoluzione di Banco Popular nel 2017, azionisti e subordinati furono azzerati, mentre l’esposizione dei creditori senior non fu toccata. La dinamica ha evidenziato la funzione cuscinetto delle passività subordinate per proteggere i creditori di rango più alto.

Rendimento e rischio – come si posizionano

Il profilo rischio-rendimento delle non subordinate è intermedio: più sicure dei subordinati e più rischiose dei titoli di Stato con pari merito di credito e durata. Secondo i dati dell’ECB Statistical Data Warehouse, i rendimenti delle obbligazioni corporate investment grade in euro sono stati intorno al 4% nell’autunno 2023, con una parziale riduzione nel 2024 in scia alla normalizzazione dell’inflazione e alle attese sui tassi. La fascia bancaria senior ha mostrato una dinamica simile, con spread in contrazione rispetto ai picchi del 2022.

In termini di recupero in caso di default, gli studi storici di Moody’s (Annual Default Study) indicano che i recovery rates medi delle obbligazioni senior unsecured si collocano intorno al 40%, mentre per il debito subordinato le medie sono sensibilmente inferiori. Si tratta di valori medi di lungo periodo – non rappresentano garanzia – ma offrono un riferimento per comprendere la diversa esposizione alle perdite fra categorie di debito.

Dati di mercato recenti

Le società non finanziarie dell’area euro hanno ampliato l’uso del mercato obbligazionario nel biennio 2022-2024 per rifinanziare scadenze e fissare il costo del debito. Le statistiche dell’ECB mostrano consistenze di titoli di debito delle imprese euro-area su livelli storicamente elevati, in un contesto di tassi superiori alla media dell’ultimo decennio. Per il comparto bancario, le esigenze regolamentari legate a MREL e TLAC hanno sostenuto un flusso robusto di emissioni senior, con una quota rilevante collocata in formato senior non-preferred per soddisfare i requisiti di assorbimento delle perdite indicati da EBA e Single Resolution Board.

L’effetto combinato di maggiore offerta, tassi ufficiali più alti e inflazione in calo ha disegnato una curva dei rendimenti più equilibrata: su scadenze 3-7 anni le cedole offerte dalle non subordinate di emittenti investment grade risultano spesso competitive per chi cerca flussi prevedibili senza spingersi sul debito subordinato.

Dove si comprano e come valutarle

Per l’investitore italiano i canali tipici sono i mercati regolamentati per il retail – come MOT di Borsa Italiana ed EuroTLX – oltre al collocamento presso le reti e al mercato OTC tramite intermediari abilitati. Le emissioni si presentano prevalentemente in tagli minimi da 1.000 euro per il retail o 100.000 euro per il mercato istituzionale. Documenti chiave sono il prospetto, il KID/KIID ove previsto, il rating e il foglio informativo dei costi.

Elementi economici essenziali: cedola fissa o variabile, prezzo di emissione, eventuali opzioni di rimborso anticipato (call), scadenza e duration, clausole rilevanti sul rimborso, eventuale indicizzazione all’inflazione. Le non subordinate di emittenti investment grade spesso presentano struttura lineare, con minori complessità contrattuali rispetto a strumenti subordinati e ibridi.

Fattori da controllare prima dell’acquisto

• Solidità dell’emittente – analisi del bilancio, metriche di leva, profittabilità. Per le banche: capitale CET1, qualità dell’attivo, liquidità. Valutare i rating sul debito senior.
• Rischio tasso – una cedola fissa espone a potenziali perdite in conto capitale se i tassi salgono. La duration è l’indicatore cardine.
• Liquidità – profondità del book e ampiezza degli spread denaro-lettera su MOT/EuroTLX o OTC. Emissioni grandi e benchmark tendono a essere più liquide.
• Clausole – presenza di call o make-whole, eventi di rimborso anticipato, pari passu e negative pledge. La semplicità contrattuale è un vantaggio per il retail.
• Valuta – titoli in dollari o sterline introducono rischio cambio se non coperto.
• Regolamentazione – per il debito bancario, comprensione della posizione nella gerarchia BRRD e della distinzione tra senior preferred e non-preferred.
• Fiscalità – in Italia gli interessi e le plusvalenze su obbligazioni corporate e bancarie sono soggetti ad imposta del 26% ai sensi del D.L. 66/2014. I titoli di Stato godono di aliquota agevolata del 12,5%, differenza da considerare nel rendimento netto.
• Costi – commissioni di collocamento e negoziazione, spread impliciti, eventuali costi di custodia.

Quando possono avere senso in portafoglio

Questi titoli sono adottati da risparmiatori e istituzionali che cercano flussi cedolari regolari con rischio inferiore al subordinato e maggiore rispetto ai governativi di alta qualità. Lo spazio tipico è la componente obbligazionaria core di un portafoglio diversificato, accanto a titoli di Stato e, se coerente con il profilo, a una quota selettiva di subordinati investment grade.

Approcci operativi ricorrenti includono:

• Barbell o laddering – combinazione di scadenze brevi e intermedie per gestire il rischio tasso e reinvestimento, o scalettatura di scadenze annuali per stabilizzare i flussi.
• Diversificazione per emittente e settore – limitare la concentrazione su singole banche o corporate ciclici. La correlazione nei momenti di stress tende ad aumentare, motivo per cui la diversificazione diventa cruciale.
• Uso tattico – acquisti su fasi di allargamento degli spread creditizi, storicamente associati a extra-rendimento prospettico quando le condizioni si normalizzano.

Per il debito bancario va chiarita la distinzione tra senior preferred e senior non-preferred. Entrambe non sono strumenti di capitale aggiuntivo, ma la seconda è destinata a essere più facilmente coinvolta in scenari di risoluzione per adempiere ai requisiti MREL. Di conseguenza, a parità di emittente e durata, il rendimento offerto dal non-preferred è in genere superiore rispetto al preferred, riflettendo il maggior rischio.

Rischi principali da mettere a budget

Un’analisi oggettiva richiede di mettere in conto i rischi chiave prima dell’acquisto. La lista che segue non è esaustiva, ma copre i fattori più ricorrenti:

• Credito dell’emittente – rallentamenti macro, shock settoriali o eventi idiosincratici possono deteriorare rapidamente il merito di credito.
• Tassi d’interesse – la volatilità dei rendimenti governativi influenza i prezzi delle obbligazioni a tasso fisso. Titoli lunghi sono i più sensibili.
• Liquidità di mercato – nelle fasi di stress gli spread denaro-lettera si ampliano e l’esecuzione può deteriorarsi, con riflessi sui prezzi realizzabili.
• Rischio regolamentare – cambi normativi su risoluzione, requisiti di capitale o tassazione possono incidere sui prezzi e sulla struttura di mercato. Le comunicazioni di EBA, SRB e Banca d’Italia sono i riferimenti autorevoli.
• Comportamento di call – se il titolo prevede rimborso anticipato a favore dell’emittente, l’opzione può essere esercitata in scenari di tassi più bassi, riducendo il rendimento atteso dell’investitore.

Indicazioni operative per il risparmiatore

La combinazione di regole europee di risoluzione, dati storici sui recuperi e quadro dei tassi offre una mappa utile per valutare le obbligazioni non subordinate. Strumenti senior di emittenti solidi consentono di costruire flussi cedolari prevedibili, con rischi generalmente inferiori rispetto ai subordinati ma comunque legati alla salute dell’emittente e all’andamento dei tassi.

• Definire obiettivi e orizzonte temporale – la scelta della scadenza va raccordata a esigenze di cassa e tolleranza alla volatilità.
• Selezionare emittenti con fondamentali robusti – attenzione al ciclo settoriale e all’allineamento tra rating e spread offerto.
• Confrontare rendimenti netti – l’aliquota del 26% sui proventi corporate e bancari impone paragoni omogenei con governativi e altri strumenti.
• Gestire il rischio tasso con ladder o scadenze intermedie – soluzioni troppo lunghe espongono maggiormente a shock sui rendimenti.
• Verificare negoziabilità e costi – dimensione dell’emissione, presenza su MOT/EuroTLX e commissioni incidono sul risultato finale.
• Mantenere disciplina informativa – monitorare le comunicazioni dell’emittente e, per le banche, gli aggiornamenti su requisiti MREL e decisioni delle autorità di risoluzione.

Le statistiche citate provengono da fonti istituzionali quali Banca d’Italia, Banca Centrale Europea e Moody’s, utili per incardinare la decisione su fatti e serie storiche. Una valutazione finale richiede comunque l’analisi del singolo prospetto, dei fondamentali dell’emittente e della coerenza con il profilo dell’investitore. Un consulente finanziario indipendente può aiutare a costruire una strategia obbligazionaria che bilanci rendimento atteso, rischio di credito e sensibilità ai tassi all’interno dell’allocazione complessiva.