Obbligazioni perpetual

Le obbligazioni perpetual sono titoli senza scadenza legale, pensati per offrire cedole potenzialmente elevate in cambio di una maggiore complessità e subordinazione. In fasi di tassi alti tornano sotto i riflettori, ma richiedono un’analisi rigorosa: struttura delle cedole, clausole di call, priorità di rimborso e regime regolamentare incidono su prezzo, rendimento e rischi. Di seguito una guida pratica per capire chi le emette, come funzionano e quando possono avere senso in portafoglio.

Cosa sono le obbligazioni perpetual

Si tratta di strumenti a durata indeterminata emessi soprattutto da banche e grandi corporate come ibridi di capitale. Non prevedono un rimborso obbligatorio a una data predefinita; l’emittente può avere facoltà di richiamo anticipato (call). Il rendimento atteso deriva da cedole spesso superiori alle obbligazioni senior, giustificate da una posizione subordinata nella struttura del capitale e da clausole che possono comportare la sospensione o il rinvio del pagamento della cedola.

Cedole, reset e call

Molte perpetual pagano una cedola fissa fino alla prima data di reset, poi passano a tasso variabile indicizzato a un tasso di mercato (per esempio swap 5 anni) più uno spread prefissato. L’emittente può esercitare la call alla data di reset o in finestre successive. Nelle emissioni bancarie Additional Tier 1 (AT1) le cedole sono discrezionali e non cumulative; nelle ibride corporate le cedole possono essere differibili e spesso cumulative. Il rischio di estensione nasce quando l’emittente decide di non richiamare il titolo alla prima call.

Chi emette e chi dovrebbe considerarle

Banche europee e asiatiche utilizzano AT1 per soddisfare i requisiti di capitale previsti da Basilea e BRRD; emittenti corporate investment grade impiegano ibridi perpetual per ottimizzare il profilo di leva, con un parziale riconoscimento di equity da parte delle agenzie di rating. Possono interessare investitori con orizzonte lungo, tolleranza a volatilità e subordine, e necessità di reddito periodico. La negoziazione avviene prevalentemente su mercati regolamentati europei e internazionali, con liquidità variabile per linea e taglio minimo spesso elevato.

Rischi principali

• Subordinazione e bail-in: nelle banche gli AT1 assorbono perdite in going concern, con possibile conversione o azzeramento.
• Rischio di cedola: su AT1 la cedola può essere cancellata e non recuperabile; sugli ibridi corporate può essere differita.
• Rischio di estensione: la mancata call prolunga la vita economica e può far scendere il prezzo.
• Rischio di tasso: sensibilità alla curva soprattutto fino alla prima data di reset.
• Rischio di liquidità: spread denaro-lettera ampi nelle fasi di stress.
• Rischio normativo: cambi nelle regole di capitale o nella gerarchia dei creditori.

Come valutarle: metriche chiave

• Rendimento alla call vs rendimento perpetuo: utile per scenari con o senza richiamo.
• Spread su tasso risk-free e struttura di reset: impattano il profilo post-call.
• Trigger e clausole: per gli AT1 soglie CET1, MDA, cancellazione cedole.
• Rating ibrido e notching: tipicamente inferiore di 2-3 notch rispetto al senior dell’emittente.
• Tax: per investitori retail italiani, tassazione cedole e capital gain al 26% salvo eccezioni di legge.

Dati di mercato e quadro regolamentare

Il segmento AT1 è finito sotto i riflettori nel 2023, quando 16 miliardi di franchi svizzeri di AT1 di Credit Suisse sono stati azzerati. Banca Centrale Europea e Autorità Bancaria Europea hanno ribadito il principio di gerarchia dei creditori nell’area euro, confermando che le azioni assorbono perdite prima degli AT1. Nel 2024 le emissioni AT1 sono ripartite con domanda significativa e premi al risk-free ancora superiori ai livelli pre-2022 secondo i principali data provider di mercato. La cornice BRRD in UE definisce il ruolo degli strumenti subordinati nel bail-in, elemento determinante per la valutazione del rischio.

Cosa tenere a mente

Le perpetual offrono reddito potenzialmente elevato ma incorporano rischi specifici: subordinazione, discrezionalità delle cedole, incertezza sulla call e sensibilità al quadro regolamentare. Un’analisi completa deve coprire solidità dell’emittente, clausole del prospetto, scenari di call ed estensione, liquidità e pricing rispetto a strumenti comparabili.

Approccio prudente, diversificazione e attenzione alle caratteristiche contrattuali sono essenziali. Per portafogli italiani a orientamento income, l’inserimento può avvenire solo dopo verifica di adeguatezza MiFID, orizzonte temporale coerente e consapevolezza dei meccanismi di perdita assorbibile previsti dalla normativa bancaria e dalle condizioni dell’emissione.