Obbligazioni perpetue

Rendimenti elevati, cedole potenzialmente perpetue e strutture complesse: le obbligazioni perpetue tornano ciclicamente sotto i riflettori quando i tassi si stabilizzano e gli investitori cercano reddito. Si tratta di strumenti senza scadenza legale, spesso emessi da banche e grandi corporate, che offrono extra-rendimento in cambio di maggiore rischio e subordinazione. Comprenderne meccanismi, rischi e condizioni di mercato è decisivo per valutarne l’inserimento in portafoglio.

Che cosa sono e come funzionano

Le obbligazioni perpetue non hanno una data di rimborso prefissata. Nella pratica, molte prevedono una prima data di call (5-10 anni) in cui l’emittente può rimborsare alla pari. Se non richiamate, la cedola tipicamente passa da fissa a fixed-to-reset, cioè viene ricalcolata periodicamente (per esempio ogni 5 anni) su un tasso di riferimento più uno spread fisso. Il prezzo è molto sensibile ai tassi: tanto più ci si allontana dalla prima call o si teme una mancata call, tanto più la durata effettiva si allunga.

AT1 bancari e ibridi corporate

Nel mondo bancario, gli strumenti più diffusi sono gli Additional Tier 1 (AT1), concepiti per assorbire perdite in continuità aziendale. Le cedole possono essere cancellate a discrezione dell’emittente, sono non cumulative e il titolo è profondamente subordinato. Per le società non finanziarie esistono gli ibridi perpetui, spesso con facoltà di differire le cedole – talvolta cumulative – e con riconoscimento parziale di “equity credit” da parte delle agenzie di rating.

Chi le emette e dove si concentrano le opportunità

I principali emittenti sono grandi banche europee e assicurazioni, ma anche utility e multinazionali con solide metriche di credito. Il mercato AT1 globale vale intorno a 250 miliardi di dollari secondo analisi di mercato citate dalla BIS dopo gli eventi del 2023. Dopo l’azzeramento degli AT1 di Credit Suisse deciso da FINMA a marzo 2023, le emissioni si sono gradualmente riaperte: nel 2024 diversi istituti europei hanno collocato nuove tranche con rendimenti nell’area 7-9% in euro, in base a dati di mercato aggregati (Bloomberg, S&P Global Market Intelligence).

Prezzo e tassi: la sensibilità

Per obbligazioni formalmente perpetue senza call, il valore tende ad avvicinarsi a “cedola/tasso di sconto”. Nella pratica, la presenza di call e reset rende la valutazione ibrida: se il mercato si attende l’esercizio della call, la durata si avvicina alla prima call; se aumenta il rischio di extension, la durata balza verso orizzonti molto lunghi, amplificando la volatilità.

Rischi principali e cosa monitorare

Questi titoli concentrano più fonti di rischio rispetto a un senior tradizionale. La selezione richiede disciplina e monitoraggio continuo di emittente, struttura e contesto regolamentare.

Leve di rischio chiave

• Subordinazione – In caso di crisi, gli AT1 assorbono perdite prima delle azioni solo in ordinamenti standard; l’eccezione svizzera del 2023 ha mostrato rischi legali e di giurisdizione.
• Coupon risk – Cedole cancellabili e non cumulative per gli AT1; per gli ibridi corporate la differibilità può essere cumulativa ma resta un rischio di flusso di cassa.
• Extension/call – L’emittente può non esercitare la call se i tassi o gli spread rendono costoso il rifinanziamento.
• Trigger regolamentari – Per gli AT1, al di sotto di soglie CET1 definite, scattano conversione o write-down. La letteratura BIS e EBA sottolinea la natura di capitale economico di questi strumenti.
• Liquidità e volatilità – Spread ampi e movimenti rapidi nelle fasi di stress.
• Fisco italiano – Per investitori residenti, imposta del 26% su cedole e plusvalenze; non si applica l’aliquota agevolata del 12,5% riservata ai titoli di Stato.

Come inserirle in portafoglio

Per profili che cercano reddito e accettano volatilità, le obbligazioni perpetue possono essere una componente satellite. La costruzione tipica prevede:

• Diversificazione tra emittenti, settori e valute, evitando concentrazioni eccessive in singoli nomi.
• Gestione del rischio di tasso privilegiando strutture con prossima call e spread di reset adeguato al merito creditizio.
• Analisi della documentazione – covenant, facoltà di cancellazione, ranking, meccanismi di trigger e giurisdizione.
• Canale di accesso – singoli titoli per investitori evoluti oppure ETF/fondi specializzati per una diversificazione immediata.

Cosa tenere a mente prima di investire

Le obbligazioni perpetue offrono rendimenti superiori grazie a subordinazione, complessità e rischio di durata effettiva molto lunga. Il ciclo dei tassi, la probabilità di call e la solidità patrimoniale dell’emittente determinano prezzo e volatilità. Le evidenze post-2023 – documentate da BIS, EBA e dai principali provider di dati – indicano che il mercato resta funzionante ma selettivo: le emissioni di qualità trovano domanda, mentre gli spread rimangono sensibili alle notizie regolamentari e ai profili di capitale. Un’analisi metodica di struttura, emittente e contesto, unita a una corretta aspettativa di rischio-rendimento, è la condizione per valutare con cognizione questo segmento del reddito fisso.