Obbligazioni sono rischiose

Le obbligazioni sono spesso percepite come la parte tranquilla del portafoglio. Poi arrivano anni come il 2022, con rialzi dei tassi rapidissimi, e ci si accorge che anche i titoli a reddito fisso possono oscillare parecchio. L’obiettivo di questo articolo è chiarire quando e perché le obbligazioni possono essere rischiose, per chi lo diventano, dove si annidano i principali pericoli e come si possono gestire in modo consapevole.

Che cosa rende rischiose le obbligazioni

Un’obbligazione paga cedole e rimborsa il capitale a scadenza, ma il prezzo sul mercato può muoversi al rialzo o al ribasso prima di quella data. Il rischio non è uno solo: comprende la sensibilità ai tassi, la solidità dell’emittente, l’inflazione, la liquidità e, per i titoli esteri, il cambio. Comprenderli aiuta a scegliere strumenti in linea con obiettivi e orizzonte temporale.

Rischio tassi – la duration è la leva principale

Quando i tassi salgono, i prezzi delle obbligazioni scendono. La misura più usata per stimare questa sensibilità è la duration: regola pratica, a fronte di un +1% dei rendimenti, il prezzo si muove di circa -duration%. Un BTP con duration 8 può perdere circa l’8% per un aumento di 1 punto percentuale dei tassi. Il 2022 lo ha mostrato con chiarezza: secondo Bloomberg, il Bloomberg Global Aggregate Bond Index ha chiuso l’anno con circa -16% – il peggior risultato annuale mai registrato per l’indice.

Rischio di credito e di default

Non tutti gli emittenti sono uguali. Le obbligazioni investment grade hanno storicamente tassi di default molto bassi, mentre quelle high yield sono più esposte. Moody’s, nel suo Annual Default Study, stima nel lungo periodo una media di default intorno al 4% annuo per il comparto high yield globale, con valori inferiori allo 0,1% per l’investment grade. Anche i Paesi possono ristrutturare il debito: casi noti sono Argentina 2001, Grecia 2012 o la Russia in varie fasi storiche. Le probabilità differiscono molto tra economie avanzate e mercati emergenti, ma il rischio non è mai nullo.

Inflazione e potere d’acquisto

Se l’inflazione sale oltre la cedola, il rendimento reale diventa negativo. In Italia l’inflazione annua ha superato l’11% nel 2022 secondo ISTAT, erodendo il potere d’acquisto dei flussi fissi. I titoli indicizzati, come i BTP Italia agganciati all’indice FOI al netto dei tabacchi, possono attenuare questo rischio, ma hanno altre caratteristiche da valutare, inclusa la volatilità del coefficiente di indicizzazione.

Liquidità e caratteristiche strutturali

Non tutte le obbligazioni scambiano con la stessa facilità. Sui titoli societari meno trattati lo spread denaro-lettera può allargarsi, specialmente nelle fasi di stress. Inoltre, alcune clausole possono amplificare il rischio:

• Callable: l’emittente può rimborsare prima della scadenza, limitando il potenziale di guadagno quando i tassi scendono.
• Subordinate e AT1: in caso di crisi aziendale possono subire perdite elevate. Nel 2023 un’intera classe di AT1 di una grande banca europea è stata azzerata per decisione dell’autorità di vigilanza – un promemoria del rischio specifico di questi strumenti.

Rischio cambio

Comprare obbligazioni in valuta diversa dall’euro espone alle oscillazioni dei cambi. Un movimento del 10% del cambio può azzerare o amplificare un’intera annata di cedole. La Banca Centrale Europea ha documentato come, nelle fasi di forte volatilità, la componente valutaria sia spesso la principale fonte di rischio per gli investitori non coperti.

Chi dovrebbe prestare attenzione e quando

Il rischio è particolarmente rilevante per chi ha orizzonti brevi, bisogni di liquidità prevedibili o tolleranza bassa alle oscillazioni. Anche per investitori di lungo periodo, però, il contesto conta: cicli di rialzi dei tassi rapidi, inflazione in accelerazione o tensioni sul credito possono far emergere rischi prima sottovalutati.

Il contesto recente: una lezione di mercato

Tra metà 2022 e il 2023 le banche centrali hanno alzato i tassi al ritmo più rapido degli ultimi decenni. La BCE ha portato il tasso sui depositi da -0,50% a 4,00% in poco più di un anno, mentre la Federal Reserve ha spinto i Fed Funds oltre il 5%. L’effetto sui prezzi obbligazionari è stato evidente: diversi indici governativi e corporate hanno registrato perdite a doppia cifra, con volatilità superiore alla media storica. Fonti come Bloomberg e i principali provider di indici obbligazionari hanno definito il 2022 come l’annata peggiore per il reddito fisso globale dalle serie disponibili.

Dove si annidano i rischi nei principali strumenti

Non tutti i titoli sono uguali. Capire come funzionano i diversi segmenti aiuta a impostare scelte coerenti con obiettivi e vincoli personali.

BOT e CTZ

Sono titoli di Stato a breve scadenza. Hanno duration bassa e quindi minore sensibilità ai tassi rispetto ai titoli lunghi. Il rischio principale è il reinvestment risk: alla scadenza, il tasso disponibile per reinvestire potrebbe essere più basso. In periodi di inflazione elevata, inoltre, il rendimento reale può diventare negativo nonostante l’apparente sicurezza.

BTP e CCTeu

I BTP a lunga scadenza offrono cedole più alte, ma espongono a maggiore volatilità perché la duration cresce con la maturità. I CCTeu, con cedola variabile legata all’Euribor a 6 mesi più spread, riducono il rischio tasso ma introducono altri elementi: la cedola si adegua con ritardo ai movimenti dei tassi e il prezzo può risentire dell’andamento dello spread sovrano.

Obbligazioni corporate e high yield

Il rischio di credito conta più del rischio tasso, specie nel comparto high yield. Le statistiche storiche di Moody’s e S&P mostrano come i default aumentino nelle fasi di contrazione economica e calino quando le condizioni finanziarie sono accomodanti. Valutare bilanci, leva finanziaria e copertura degli oneri è cruciale, così come la diversificazione.

Mercati emergenti

Rendimenti spesso più elevati in cambio di maggiore volatilità. Qui si sommano rischio sovrano, rischio cambio e talvolta rischio politico. I casi di ristrutturazione del debito sono più frequenti rispetto alle economie avanzate, come documentano i report periodici del Fondo Monetario Internazionale e di S&P Global Ratings.

ETF obbligazionari

Consentono ampia diversificazione, costi contenuti e trasparenza, ma hanno caratteristiche proprie. Un indice non scade, quindi la duration del fondo resta più o meno stabile. Nelle fasi di stress i prezzi degli ETF possono scostarsi dal valore patrimoniale netto: nel marzo 2020 diversi ETF obbligazionari statunitensi hanno scambiato a sconto, episodio analizzato anche nel Financial Stability Report della Federal Reserve.

Perché le obbligazioni restano utili e come gestire i rischi

Nonostante i rischi, le obbligazioni sono uno strumento fondamentale per generare reddito, preservare capitale su orizzonti adeguati e bilanciare la volatilità dell’azionario. La correlazione tra azioni e obbligazioni non è costante: durante lo shock inflazionistico del 2022 è salita, ma su archi temporali più lunghi tende a essere contenuta, come osservato in analisi di banche centrali e BIS.

Strategie pratiche di gestione

• Allineare la duration all’orizzonte: se l’obiettivo è a 3 anni, preferire scadenze e duration simili riduce il rischio di tasso.
• Diversificare: per emittente, settore, area geografica e scadenze. Le scale di scadenza aiutano a diluire il rischio di reinvestimento.
• Valutare la qualità del credito: maggiore rendimento implica maggiore rischio. Controllare rating, copertura interessi e leva.
• Considerare titoli indicizzati all’inflazione: BTP Italia e simili proteggono il potere d’acquisto, pur con volatilità diversa dai fixed rate.
• Gestire il rischio cambio: su bond in valuta estera la copertura può ridurre la volatilità in euro.
• Attenzione ai costi: TER, commissioni di negoziazione e spread impattano il rendimento netto, soprattutto su strumenti a basso rendimento.
• Liquidità: privilegiando emissioni liquide si riduce il rischio di vendite penalizzanti in fasi turbolente.

Cosa tenere a mente per il risparmiatore

Le obbligazioni non sono un monolite. Possono risultare stabili o volatili a seconda di chi emette, della scadenza, del contesto dei tassi e dell’inflazione. Alcuni punti chiave emergono dai dati degli ultimi anni e dagli studi di riferimento:

• Il rischio tasso è il principale driver di prezzo per i governativi a lunga scadenza. Il 2022 ha mostrato perdite a doppia cifra su ampie porzioni del mercato obbligazionario globale – Bloomberg ha misurato circa -16% sull’indice globale.
• Il rischio di credito è contenuto per gli emittenti investment grade ma non nullo; sull’high yield la media di default di lungo periodo stimata da Moody’s è intorno al 4% annuo.
• L’inflazione può erodere il rendimento reale dei flussi fissi. In Italia nel 2022 l’inflazione ha superato l’11% secondo ISTAT, mettendo in difficoltà i portafogli non indicizzati.
• La liquidità non è sempre garantita. Nelle fasi di stress gli spread si allargano e alcune strutture, come le subordinate o le callable, possono amplificare le perdite.
• Il cambio è una leva di rischio a sé. Senza copertura, può contare più della cedola.

Gestire questi rischi è possibile con strumenti semplici: diversificazione, scelta accurata della duration, attenzione alla qualità del credito e, quando opportuno, uso di titoli indicizzati o coperture valutarie. Definire obiettivi, orizzonte temporale e tolleranza alle oscillazioni permette di costruire una componente obbligazionaria coerente e più robusta nelle diverse fasi del ciclo.