Obbligazioni Tier 1

Le obbligazioni Tier 1 – spesso chiamate Additional Tier 1 o AT1 – sono strumenti ibridi emessi dalle banche per rafforzare il capitale regolamentare. Rappresentano una nicchia ad alto rendimento del mercato del credito, ma anche con rischi peculiari che le differenziano nettamente dai BTP o dalle obbligazioni senior bancarie. Un investitore obbligazionario deve capire cosa sono, perché esistono, quando possono subire perdite, dove vengono collocate e a chi sono adatte, prima di valutarne l’inserimento in portafoglio.

Che cosa sono le obbligazioni Tier 1

Le AT1 sono state introdotte con Basilea III e recepite in Europa dal quadro CRR/CRD per assorbire perdite in going concern, cioè quando la banca è ancora operativa. Sono titoli perpetui, con facoltà di rimborso anticipato da parte dell’emittente dopo un certo periodo – tipicamente 5 anni – e con cedole discrezionali, non cumulative e cancellabili. Possono prevedere la conversione in azioni o l’azzeramento del valore nominale al verificarsi di trigger regolamentari, come la discesa del CET1 ratio sotto una soglia prefissata (spesso 5,125% o 7%). Nella gerarchia dei creditori si collocano sopra il capitale azionario e sotto il Tier 2.

Struttura e meccanismi chiave

• Perpetual con call – non hanno scadenza legale, ma l’emittente può richiamarle a date predefinite se autorizzato dal supervisore.
• Cedole – a tasso fisso o fisso-variabile, possono essere cancellate a discrezione o per vincoli regolamentari senza evento di default.
• Trigger – conversione o write-down se il CET1 scende sotto la soglia o in caso di Point of Non-Viability deciso dall’autorità.
• Ranking – subordinate rispetto a tutte le altre obbligazioni bancarie, senior solo rispetto al capitale azionario.
• Taglio minimo – spesso 100.000-200.000 euro, dettaglio che ne limita l’accessibilità al retail.

Dove si collocano e quanto sono diffuse

Questi strumenti sono emessi principalmente da grandi gruppi bancari europei, britannici e asiatici, con quotazioni su mercati internazionali e over-the-counter. Secondo dati di mercato riportati da Bloomberg, il valore complessivo del segmento AT1 superava i 250 miliardi di dollari all’inizio del 2023. In Italia, gli emittenti di maggiori dimensioni hanno utilizzato AT1 per ottimizzare i requisiti patrimoniali previsti dalla vigilanza europea.

Cosa è successo nel 2023 e perché conta

A marzo 2023 l’autorità svizzera FINMA ha azzerato circa 16 miliardi di franchi svizzeri di AT1 di Credit Suisse. Pochi giorni dopo, il Meccanismo di Risoluzione Unico, la Vigilanza BCE e l’EBA hanno pubblicato una dichiarazione congiunta ribadendo che nell’Unione europea l’ordine di assorbimento perdite prevede che le azioni vengano prima di AT1, coerentemente con la gerarchia legale. L’episodio ha innescato forte volatilità: il rendimento dell’indice ICE BofA Contingent Capital è balzato sopra il 10% a fine marzo 2023, prima di rientrare con la normalizzazione del sentiment e la ripresa delle nuove emissioni nella seconda metà dell’anno.

Rischi e rendimenti – cosa valutare prima di investire

Il premio al rischio delle AT1 è legato alla loro funzione di cuscinetto patrimoniale. Le cedole sono in media più elevate rispetto alle subordinate Tier 2, ma il profilo di perdita potenziale è più severo. L’analisi non può limitarsi al rendimento a scadenza – spesso non significativo su titoli perpetui – e deve considerare il rendimento alla prima call, la probabilità che la call venga esercitata e la distanza dai trigger regolamentari.

• Cancellazione delle cedole – avviene per scelta dell’emittente o per vincoli MDA quando i buffer patrimoniali sono insufficienti.
• Rischio di estensione – la mancata call prolunga la vita effettiva e può ridurre il prezzo.
• Trigger e PONV – conversione o write-down totale/parziale in caso di deterioramento del capitale o decisione dell’autorità.
• Subordinazione – maggiori perdite attese rispetto a Tier 2 e senior in caso di crisi.
• Rischio di mercato e liquidità – prezzi sensibili alla percezione sul settore bancario e agli spread; scambi non sempre profondi.
• Valuta e tasso – possibili rischi di cambio e di rifissazione della cedola dopo la prima call.

A chi si rivolgono e come inserirle in portafoglio

Strumenti adatti a investitori consapevoli della struttura regolamentare bancaria e con tolleranza a drawdown significativi. In ambito MiFID sono generalmente classificati come prodotti complessi. Per il retail, l’accesso diretto è spesso limitato dai tagli minimi e dalle regole di appropriatezza; esistono anche ETF UCITS specializzati su AT1 che offrono diversificazione, pur trasmettendo i rischi tipici della categoria. In un portafoglio obbligazionario diversificato, l’esposizione alle AT1 – se presente – andrebbe contenuta e preferibilmente distribuita tra più emittenti solidi. La tassazione in Italia prevede l’aliquota del 26% su cedole e plusvalenze.

Indicazioni operative per l’investitore

Prima di acquistare un’AT1 è utile seguire un percorso di due diligence ordinato, focalizzandosi su rischi specifici e metriche verificabili. Documentazione, metriche patrimoniali e condizioni di emissione sono gli strumenti principali per ridurre gli errori di valutazione.

• Prospectus alla mano – leggere clausole di call, meccanismo di perdita, tipologia di trigger e facoltà di cancellazione cedola.
• Distanza dal trigger – confrontare il CET1 ratio dell’emittente con la soglia di conversione/svalutazione e con i buffer MDA – dati disponibili nei report trimestrali e nelle disclosure Pillar 3.
• Rendimento alla call – valutare YTC rispetto a YTM, tenendo conto di spread di riapertura e condizioni di mercato.
• Qualità dell’emittente – analizzare redditività, qualità degli attivi, NPL e requisiti SREP – fonti: bilanci, comunicazioni BCE, EBA Risk Dashboard.
• Liquidità e taglio minimo – considerare la profondità del mercato secondario e la compatibilità con la propria dimensione d’investimento.
• Diversificazione – evitare concentrazioni per singolo emittente o giurisdizione; ricordare che i quadri legali possono differire, come mostrato dal caso svizzero.

Cosa ricordare sulle Tier 1

Le AT1 nascono per proteggere la stabilità del sistema bancario – non per garantire rendimenti stabili all’investitore. Offrono cedole elevate in cambio dell’assorbimento di perdite in going concern, con possibilità di cancellazione delle cedole, mancata call e riduzione del capitale. Dati storici recenti – come l’azzeramento degli AT1 di Credit Suisse e la reazione dell’indice ICE BofA Contingent Capital – mostrano che il rischio può materializzarsi in modo rapido. Un approccio disciplinato, basato su analisi del capitale, comprensione dei prospetti e diversificazione, è essenziale per chi valuta un’esposizione a questa asset class. Per un investitore retail italiano, l’accesso indiretto tramite soluzioni diversificate e la coerenza con il profilo di rischio restano considerazioni centrali.