Obbligazioni postergate

La postergazione nelle obbligazioni definisce una gerarchia di rimborso: il creditore riceve capitale e cedole solo dopo l’integrale soddisfazione dei creditori senior. Strumenti di questo tipo offrono rendimento più elevato per compensare un rischio di perdita sensibilmente maggiore, con impatti concreti in caso di risoluzione o liquidazione dell’emittente. Comprendere come funzionano, chi li emette e quali clausole li governano è essenziale per allocare correttamente il rischio.

Che cosa sono le obbligazioni postergate

Le obbligazioni postergate – o subordinate – sono titoli di debito che, per clausola contrattuale, vengono rimborsati dopo le altre passività non garantite. In Italia la possibilità di prevedere categorie di obbligazioni con diritti diversi è contemplata dal codice civile, art. 2411, che consente clausole di postergazione specificate nel prospetto. Rispetto a obbligazioni senior o garantite, queste emissioni accettano una priorità inferiore nella scala dei crediti, talvolta con meccanismi di assorbimento delle perdite.

Come funzionano cedole, rimborso e clausole

Le condizioni variano in base alla tipologia:

• Tier 2: scadenze tipicamente lunghe, rimborso postergato ai senior. Cedole fisse o variabili, di norma cumulative. Call possibile dopo 5 anni, subordinata all’approvazione di vigilanza – base normativa nel Regolamento UE n. 575/2013 (CRR).
• Additional Tier 1 (AT1): spesso perpetui con call dopo 5 anni. Cedole discrezionali e in genere non cumulative. Possono essere soggetti a write-down o conversione in azioni al raggiungimento di trigger patrimoniali.
• Corporate subordinati: clausole di postergazione contrattuale, senza finalità regolamentari, con caratteristiche più eterogenee.

Chi li emette e dove si negoziano

Emittenti tipici sono banche – per soddisfare requisiti patrimoniali e di passività assorbibili (BRRD e MREL) – assicurazioni nel quadro Solvency II e società industriali con obiettivi di struttura finanziaria. Le negoziazioni avvengono su mercati regolamentati o sistemi multilaterali di negoziazione – per esempio EuroTLX – e su sedi estere come il mercato di Lussemburgo. La distribuzione al pubblico retail è stata ridimensionata dalle regole MiFID II e dalle indicazioni di vigilanza su prodotti complessi.

Perché il rischio è diverso

• Gerarchia dei crediti: nei processi di risoluzione bancaria secondo la Direttiva 2014/59/UE (BRRD) e il Regolamento SRM, gli strumenti subordinati sono colpiti prima dei creditori senior nell’ordine di bail-in.
• Trigger e assorbimento perdite: gli AT1 possono essere azzerati o convertiti. Nel marzo 2023 FINMA ha disposto l’azzeramento di circa 16 miliardi di franchi di AT1 di Credit Suisse – fonte: comunicati FINMA, marzo 2023.
• Liquidità e volatilità: spread e prezzi sono più sensibili a condizioni di mercato, rating ed eventi di credito. Rischio call e durata effettiva incidono sulla valutazione.

Evidenze di mercato e quadro normativo

La disciplina europea ha inciso sulla diffusione presso i risparmiatori. Banca d’Italia, in diversi Rapporti sulla stabilità finanziaria, ha documentato la marcata riduzione della detenzione diretta di obbligazioni bancarie subordinate da parte delle famiglie italiane dopo l’entrata in vigore del bail-in nel 2016. Il perimetro regolamentare è definito da CRR/CRD per l’idoneità di AT1 e T2, dalla BRRD per gli strumenti soggetti ad assorbimento delle perdite e dai requisiti MREL fissati dalle autorità di risoluzione. CONSOB ha richiamato gli intermediari alla massima cautela nella distribuzione di prodotti complessi con la Comunicazione n. 0097996 del 22 dicembre 2014.

Fattori da valutare prima dell’acquisto

• Prospetto: clausole di postergazione, eventi di default, possibilità di sospensione cedole e meccanismi di write-down/conversione.
• Tipologia: differenze sostanziali fra AT1, Tier 2 e subordinati corporate.
• Qualità dell’emittente: indicatori patrimoniali, profilo di rischio, rating, esito degli SREP e dei test di vigilanza BCE.
• Struttura cedolare: fissa o variabile, cumulativa o non cumulativa, date di call, rendimento a call vs a perpetuità.
• Liquidità: profondità del mercato secondario e dimensione dell’emissione.
• Fisco: tassazione dei proventi al 26% per le persone fisiche residenti, salvo aliquote agevolate per titoli di Stato.

Cosa ricordare per una corretta allocazione

Rendimento più alto significa accettare un rischio di perdita superiore rispetto a un senior. La postergazione incide direttamente sulla probabilità e sull’entità di recupero in scenari avversi, specie nel settore bancario soggetto a bail-in. Un’analisi attenta di prospetti e clausole, l’uso di strumenti coerenti con l’orizzonte temporale e la diversificazione per emittenti e livelli di capitale aiutano a inquadrare correttamente il profilo rischio-rendimento. L’impiego è più adatto a portafogli consapevoli, con capacità di assorbire volatilità e perdite potenziali, e con un processo di selezione che integri vigilanza regolamentare, fondamentali dell’emittente e condizioni di mercato.