Obbligazioni senza scadenza

Le obbligazioni senza scadenza – note anche come perpetual bond o obbligazioni perpetue – sono strumenti che promettono una cedola potenzialmente per sempre, senza una data di rimborso del capitale. Rappresentano una nicchia del mercato obbligazionario che suscita interesse per i rendimenti superiori rispetto alle emissioni tradizionali, ma che richiede attenzione per le caratteristiche tecniche e i rischi specifici. Un investitore informato deve capire chi le emette, come funzionano, quando possono essere utili e quali variabili ne determinano prezzo e rischio.

Cosa sono le obbligazioni senza scadenza

Un’obbligazione senza scadenza è un titolo di debito che non prevede una data prestabilita di rimborso del capitale. L’emittente corrisponde cedole secondo un regolamento predeterminato, spesso con la facoltà di richiamare il titolo a una o più date future a suo esclusivo favore. Nel linguaggio di mercato, gran parte delle obbligazioni perpetue moderne non è “perpetua pura”: integra una o più opzioni di call a favore dell’emittente e, frequentemente, una cedola che si “resetta” a intervalli prestabiliti in base a un tasso di mercato più uno spread fisso.

Tipologie principali

• AT1 bancari – strumenti di capitale aggiuntivo di classe 1 introdotti con Basilea III. Le cedole sono generalmente discretionary e non cumulative, il titolo è subordinato e può essere convertito in azioni o azzerato al verificarsi di trigger regolamentari.
• Ibridi corporate – obbligazioni perpetue emesse da società non finanziarie, spesso con caratteristiche di subordinazione e con rating intermedio tra debito senior e capitale proprio.
• Consol sovrani storici – casi rari oggi. Il Regno Unito ha rimborsato le sue ultime Consol tra il 2014 e il 2015, come comunicato da HM Treasury, chiudendo un capitolo iniziato nell’Ottocento.

Chi le emette e dove si comprano

Gli emittenti più attivi sono le banche europee e britanniche per gli AT1 e, sul fronte corporate, utility, telecom e grandi emittenti investment grade che ricorrono a strumenti ibridi per ottimizzare la struttura del capitale. L’emissione avviene in varie valute – in particolare euro, dollaro e sterlina – con collocamento tipicamente a investitori istituzionali e scambi prevalenti su mercato OTC. Un investitore retail italiano può accedervi tramite il proprio intermediario con dossier titoli, verificando la classificazione MiFID e l’appropriatezza del prodotto. Esistono anche ETF UCITS specializzati su AT1 e obbligazioni ibride, che offrono diversificazione immediata del rischio emittente.

Dimensioni del mercato e dati

Secondo la BIS – Banca dei Regolamenti Internazionali, nella Quarterly Review di settembre 2023, il mercato globale degli AT1 era nell’ordine di 250-300 miliardi di dollari, con prevalenza di emissioni europee. Stime di Bloomberg sullo stesso periodo indicavano un ammontare intorno a 275 miliardi di dollari, dopo il calo seguito all’azzeramento degli AT1 di Credit Suisse nel marzo 2023. Il comparto degli ibridi corporate è più piccolo ma stabile, con un bacino di emittenti investment grade che ne fa un segmento strutturale del funding.

Come funzionano – cedole, call e rischio di estensione

La maggior parte delle obbligazioni senza scadenza moderne prevede:

• Prime date di call – di solito dopo 5 o 10 anni, a discrezione dell’emittente. Il rimborso alla call non è un diritto dell’investitore.
• Meccanismo di reset – alla prima call e a intervalli successivi la cedola può essere ricalcolata come tasso di mercato a 5 anni più uno spread fisso determinato all’emissione.
• Step-up e condizioni regolamentari – in alcuni casi la struttura prevede modifiche dello spread o limitazioni alle call per ragioni regolamentari, soprattutto sugli AT1.

Il rischio principale legato alle call è l’extension risk: se le condizioni di mercato o le regole prudenziali non rendono conveniente o possibile il rimborso alla prima data utile, l’emissione resta in vita e il prezzo può scendere, riflettendo una durata economica più lunga e, talvolta, una cedola ricalcolata meno generosa del passato.

Meccanismi di perdita

• AT1 – write-down o conversione – al superamento di trigger di capitale o su decisione dell’autorità di risoluzione, il titolo può essere convertito in azioni o azzerato. L’evento su Credit Suisse nel 2023, con la cancellazione di circa 16 miliardi di franchi svizzeri di AT1 disposta da FINMA, è un caso emblematico.
• Cedole discrezionali – sugli AT1 le cedole possono essere cancellate senza preavviso e non sono cumulative, quindi non sono recuperabili in seguito.
• Subordinazione e bail-in – la normativa BRRD in Europa prevede che, in caso di crisi, perdite e ricapitalizzazione interna colpiscano prima gli strumenti subordinati, tra cui molte obbligazioni senza scadenza.

Perché interessano agli investitori

Il richiamo principale è il premio di rendimento rispetto al debito senior o ai titoli governativi. La struttura perpetua e la subordinazione impongono una remunerazione superiore, che può contribuire a incrementare il rendimento corrente di un portafoglio. Esiste anche un profilo di diversificazione: il rischio specifico di tasso è diverso da quello di un BTP a lunga scadenza perché la cedola si può riaggiornare a ogni reset, ma rimane significativo il rischio di credito e di spread. La performance dipende da tre fattori: evoluzione dei tassi risk-free, dinamica degli spread creditizi e probabilità di call.

Valutazione e esempio numerico

Un modo semplice per intuire la sensibilità di prezzo è il modello della perpetuità a cedola fissa: Prezzo ≈ Cedola annua / Rendimento richiesto. Un titolo che paga il 6% annuo, se il mercato richiede il 7%, vale circa 85,7. Se il rendimento richiesto sale all’8%, il prezzo scende a 75. Questa è una semplificazione utile per comprendere la convexity negativa delle perpetue.

Nella pratica molti titoli hanno cedola di tipo reset. Se uno strumento prevede, dopo 5 anni, cedola pari a tasso swap 5 anni + 300 punti base, con swap a 2,5% la cedola diventa 5,5%. Il prezzo, alla vigilia della prima call, rifletterà sia la probabilità di rimborso sia il valore atteso del flusso cedolare dopo il reset. Un mercato che sconta alta probabilità di call tende ad avvicinare il prezzo a 100; aspettative di non call possono riportare il prezzo verso un livello coerente con il nuovo rendimento a vita.

Rischi chiave da considerare

• Rischio di tasso e di spread – aumento dei tassi o ampliamento degli spread penalizza i prezzi, specie in assenza di call.
• Rischio di credito/regolamentare – per AT1 e ibridi la subordinazione e i meccanismi di perdita possono generare drawdown significativi.
• Rischio di liquidità – scambi OTC e profondità di mercato variabile comportano bid-ask più ampi nelle fasi di stress.
• Rischio di estensione – mancato rimborso alla prima call con conseguente allungamento della vita economica e potenziale reset cedolare meno favorevole.
• Rischio valutario – per emissioni in USD o GBP non coperte, l’andamento del cambio incide sul rendimento in euro.

Aspetti fiscali per un investitore italiano

Le cedole di obbligazioni perpetue emesse da soggetti privati o enti non governativi sono generalmente tassate al 26% per le persone fisiche residenti in regime amministrato o dichiarativo. La stessa aliquota si applica alle plusvalenze realizzate alla vendita. I titoli di Stato italiani e ad essi equiparati godono dell’aliquota al 12,5%, ma questa agevolazione non riguarda di norma AT1 e ibridi corporate. Sulla consistenza del dossier titoli si applica l’imposta di bollo dello 0,2% annuo. Per gli ETF obbligazionari, comprese le strategie su AT1, si applica la fiscalità tipica degli OICR armonizzati. Indicazioni di natura fiscale sono soggette a modifiche normative e richiedono verifica con il proprio consulente fiscale.

Quando possono avere senso in portafoglio

L’impiego di obbligazioni senza scadenza può essere valutato da investitori con orizzonte lungo, buona tolleranza alla volatilità e capacità di sopportare perdite temporanee anche rilevanti. Un ruolo potenziale è quello di fonte di rendimento addizionale all’interno della componente obbligazionaria, mantenendo una diversificazione per emittente, settore e valuta e, per i profili retail, preferendo strumenti diversificati rispetto a singoli titoli complessi.

Idee operative e strumenti

• ETF UCITS su AT1 e ibridi – accesso diversificato al segmento, con criteri trasparenti di costruzione degli indici, duration e qualità media del credito dichiarate in scheda prodotto.
• Selezione di singole emissioni – approccio da adottare solo dopo aver compreso in dettaglio prospetto, trigger, ranking e clausole di call e reset. Attenzione alla documentazione di base e ai KID/KIID.
• Gestione del rischio – definizione di limiti percentuali, coperture valutarie quando necessario, verifica periodica della probabilità di call e dell’evoluzione dei ratio patrimoniali degli emittenti bancari.

Punti chiave da ricordare

Le obbligazioni senza scadenza non sono tutte uguali: AT1 bancari e ibridi corporate rispondono a logiche diverse ma condividono subordinazione e assenza di una data certa di rimborso. Il rendimento più alto compensa rischi specifici – estensione, regolamentari, liquidità – che possono emergere in modo repentino, come mostrato dal caso Credit Suisse nel 2023. Le valutazioni dipendono da tassi, spread e probabilità di call, mentre i meccanismi di reset influenzano la durata economica nel tempo. Dati di BIS e analisi di mercato concordano nel considerare il segmento degli AT1 un’area ormai strutturale del funding bancario europeo, ma soggetta a shock idiosincratici. Un approccio prudente prevede analisi documentale rigorosa, diversificazione e utilizzo di strumenti adeguati al proprio profilo di rischio e orizzonte temporale.