Obbligazioni subordinate e non subordinate

Le obbligazioni subordinate e non subordinate sono strumenti con profili di rischio e rendimento molto diversi. Chi investe cerca spesso cedole più generose, ma deve comprendere come funzionano i meccanismi di protezione del capitale, dove si collocano nella gerarchia dei creditori e perché il quadro regolamentare europeo influisce sulle probabilità di perdita. L’obiettivo è chiarire differenze operative e criteri di valutazione, offrendo elementi concreti per scegliere consapevolmente.

Definizioni e differenze essenziali

Con il termine “subordinate” si indicano obbligazioni che, in caso di liquidazione o risoluzione dell’emittente, vengono rimborsate dopo i creditori senior. Sono diffuse soprattutto tra banche e assicurazioni e si dividono in categorie – in ambito bancario tipicamente Additional Tier 1 (AT1, spesso perpetue) e Tier 2 (T2, con scadenza lunga). Le non subordinate – dette anche senior – hanno priorità di rimborso e, a parità di emittente e scadenza, offrono di norma rendimenti inferiori ma maggiore protezione del capitale.

Gerarchia di rimborso in caso di crisi

La regola è: più bassa è la posizione nella gerarchia, più alto è il rischio di perdita e quindi il rendimento atteso. In ambito bancario europeo, la sequenza tipica di assorbimento perdite è la seguente:

• Azionisti
• Obbligazioni AT1
• Obbligazioni Tier 2
• Senior non-preferred
• Senior preferred e altre passività chirografarie

I depositi garantiti fino a 100.000 euro per depositante e per banca sono esclusi dal bail-in secondo la normativa europea sui sistemi di garanzia dei depositi. Le passività garantite, come le covered bonds, hanno inoltre privilegi specifici.

Quadro normativo e casi reali

In Europa il riferimento è la Direttiva BRRD 2014/59/UE, che disciplina la gestione delle crisi bancarie e il meccanismo di bail-in. Prima di un eventuale sostegno pubblico, una quota minima dell’8% del totale passività e fondi propri deve essere assorbita da azionisti e creditori, in ordine gerarchico. Le autorità di risoluzione – in area euro lo Single Resolution Board – impongono requisiti MREL e, per le banche di rilevanza globale, TLAC, per assicurare cuscinetti di capitale e debito assorbibile.

Il caso Credit Suisse AT1 nel 2023

Nel marzo 2023 l’autorità svizzera FINMA ha azzerato circa 16 miliardi di franchi svizzeri di AT1 di Credit Suisse nell’ambito dell’operazione che ha portato all’acquisizione da parte di UBS. Il quadro legale elvetico consentiva la svalutazione integrale degli AT1 a evento di viabilità, indipendentemente dall’azzeramento totale dell’equity. Il giorno successivo, EBA, BCE Vigilanza e SRB hanno ribadito che nell’Unione europea le perdite sono assorbite per prime dagli azionisti e solo poi dagli AT1, coerentemente con la gerarchia prevista dal diritto dell’UE. Fonti: comunicato FINMA del 19 marzo 2023 e dichiarazione congiunta EBA-BCE-SRB del 20 marzo 2023.

Rischio-rendimento e liquidità

Le subordinate offrono cedole più alte per compensare rischi specifici. Le AT1 possono essere perpetue, con facoltà di call dell’emittente e clausole di sospensione o cancellazione discrezionale della cedola. Esistono trigger regolamentari – spesso a livelli CET1 del 5,125% o 7% – che possono attivare conversione in azioni o svalutazione. Le T2 hanno di norma scadenze intorno a 10 anni o più e assorbono perdite dopo gli AT1. Le senior non-preferred sono un ibrido: restano non subordinate ma sono espressamente destinate a bail-in prima delle senior preferred.

Fattori da valutare prima dell’acquisto

• Solidità dell’emittente – capitalizzazione, qualità degli attivi, redditività. Per le banche, attenzione ai ratio CET1, MREL e profilo di funding. Dati utili provengono da bilanci, relazioni della BCE Vigilanza e Banca d’Italia.
• Prospetto e termini – clausole di call, step-up, facoltà di cancellazione cedola, trigger, Point of Non Viability, ranking legale.
• Durata effettiva – rischio di estensione se la call non viene esercitata, con impatto sui prezzi.
• Liquidità – subordinati possono avere spread denaro-lettera più ampi e reattività marcata nelle fasi di stress.
• Rating e rischio di downgrade – variazioni di merito di credito influenzano i prezzi in modo non lineare sugli ibridi.
• Tassazione – in Italia interessi e plusvalenze su corporate e bancari sono tassati al 26%; i titoli di Stato beneficiano dell’aliquota del 12,5%.

Impiego in portafoglio e profilo investitore

Questi strumenti sono utilizzati da investitori con orizzonte medio-lungo che accettano volatilità, consapevoli delle clausole di assorbimento perdite. La collocazione tipica è nei portafogli diversificati come componente satellite per aumentare il rendimento atteso, non come nucleo difensivo. Chi ha obiettivi di conservazione del capitale tende a privilegiare senior e covered bonds, lasciando le subordinate a quote contenute.

Dove e quando hanno senso

• Dove – mercati regolamentati europei e sedi multilaterali come MOT ed EuroTLX per il retail italiano. Verifica sempre la liquidità e il taglio minimo.
• Quando – fasi in cui gli spread remunerano adeguatamente il rischio di credito e di struttura. Periodi di rafforzamento patrimoniale del settore bancario e visibilità sugli utili riducono il rischio di trigger.
• Chi – investitori con tolleranza al rischio maggiore, conoscenza dei prospetti e capacità di sopportare potenziali sospensioni di cedola e drawdown significativi.
• Cosa – scelta tra AT1, T2, senior non-preferred o senior preferred in funzione dell’obiettivo di rendimento, scadenza desiderata e compatibilità MiFID.
• Perché – cercare rendimento extra rispetto ai senior, accettando la subordinazione e la complessità contrattuale.

Cosa tenere a mente prima di investire

La distinzione tra subordinate e non subordinate incide direttamente sulla probabilità di recuperare il capitale nelle fasi avverse. Il quadro BRRD in UE tutela la gerarchia dei creditori e la protezione dei depositi fino a 100.000 euro, ma il bail-in resta possibile e prima coinvolge le passività più rischiose. Clausole come call, cancellazione cedole, trigger e PONV influenzano il profilo rischio-rendimento più della sola cedola apparente. Una valutazione rigorosa dell’emittente, la lettura attenta del prospetto e una corretta dimensione in portafoglio sono gli strumenti principali per ridurre gli errori. Chi investe dovrebbe considerare le subordinate come componente tattica e consapevole, mentre le obbligazioni non subordinate restano il pilastro per chi privilegia stabilità e priorità di rimborso.